江海股份：产品结构调整成本下降

收入稳定增长，成本下降明显：电容行业自2012 年下半年开始回暖，并持续至2013 年。公司2013年收入年增10%，重回正增长。由于公司的主要成本平均电费价格有明显的下降（预计降幅在10%-15%左右），公司的营业利润增长远高于收入增长。

毛利率稳步提升，预计今年将保持稳定：我们预计公司2013 年的综合毛利率提升至23%左右，毛利率提升的主要原因有三点：1、主要成本平均电费价格下降；2、高毛利的工业类产品收入占比的提升，工业类占比60%以上。3、主要原材料化成箔自供比例的提升。我们预计毛利率将保持稳定，原因在于一方面公司部分产品有略降低价格应对日本竞品的需要，会降低毛利率，一方面上游拓展至腐蚀箔，供应链进一步内化可以降低成本提高毛利率，二者相抵我们预计毛利将基本稳定。

产品结构调整，工业类比重上升：公司根据市场情况对产品结构做了一定的调整，高毛利率（平均毛利率25%）的工业类产品表现较好，我们预计工业类收入同比增长约为60%，收入占比持续提高；而低毛利率的（平均毛利率15%）的消费类产品收入预计有15%左右的下降，收入占比也相应继续下降。我们预计2014 年消费类产品应能取得正增长，但增速可能略低于工业类产品，因而工业类比重有进一步小幅提升的可能。

产品布局合理，把握当下着眼未来：铝电解电容是公司目前的业绩主力。公司还布局了薄膜电容和超级电容等先进的新产品，形成良好的产品梯队布局。薄膜电容预计今年对业绩有正贡献，超级电容预计明年试产后年贡献业绩，其中超级电容部分实验产品已经送给相关汽车厂商试验验证。拥有优质产品梯队布局的同时公司积累了三星、西门子等许多优质客户，可以为现有产品带来稳定需求，将来的新产品也有望在这些客户中导入。

产业链垂直一体化战略清晰：垂直一体化可以降低成本和保证关键原材料的供给。公司围绕电容向上下拓展，现已基本达成化成箔自给的要求（目标70%）。公司2013 年收购荣生电子60%的股权，再向上延伸至腐蚀箔（目标100%自给）。公司近期还收购了Volta 部分股权，虽然短期不贡献业绩，但此次收购将来可能使公司在电极材料、超级电容方面取得较大突破。电容产业有从日本向中国大陆转移的趋势，垂直整合将使公司以更加明显的成本优势承接产业转移，完成对日本产品的替代，达到世界前三的目标。

投资建议

盈利预测不变，下调至增持评级：我们维持2014、2015 年EPS0.86、1.14 元的盈利预测不变，同比增幅分别为37.66%和31.86%。市场对新能源汽车和超级电容的高度关注使公司估值明显提升，股价大幅上涨，目前股价对应2013 和2014 年的EPS 的估值分别为43.92 和32.17 倍，估值较高，我们将其评级下调至增持。我们预计市场对新能源汽车、汽车电子、超级电容的关注度将持续，并且公司是最有可能量产超级电容产品的A 股上市公司。公司布局合理，一体化思路清晰，长期来看，我们继续看好公司的业绩增长。